La crisi di fiducia di questa estate, generata da alto debito e bassa crescita economica, ha raggiunto livelli massimi ad agosto, contagiando anche le Banche europee, schiacciando i rendimenti core sotto il 2%, spingendo lo spread nei confronti del bund ai massimi nonostante gli interventi della BCE e infliggendo perdite pesanti in tutti gli asset rischiosi. L’economia globale è entrata in una fase nuova e pericolosa. La strada per un ripresa solida c’è, ma gli ostacoli sono molteplici. In un momento come questo è necessaria una volontà politica chiara, in ogni parte del mondo.Come accennato, uno dei problemi principali è l’eccessivo indebitamento del sistema finanziario globale, che riguarda Stati sovrani, banche e famiglie, e che riguarda soprattutto le economie avanzate. La fiducia manca e frena le spese, gli investimenti e l’occupazione. I Paesi avanzati devono necessariamente mettere in campo misure credibili in grado di garantire risparmi duraturi sul medio termine per stabilizzare e ridurre il debito pubblico e devono mettere in atto riforme con il settore finanziario come principale priorità.
Nel mese di settembre ci sono stati una serie di fattori che hanno influenzato quanto successo in Europa: le dimissioni di Juergen Stark, i ripetuti timori sul debito sovrano in Grecia e il downgrade per alcune delle principali banche francesi. Le dichiarazioni del Presidente Trichet non sono state abbastanza convincenti e i mercati hanno continuato ad evitare un’ampia gamma di società europee insieme all’euro. La BNS ha annunciato il 6 settembre l’intenzione di mantenere un tasso di cambio EUR/CHF minimo di 1,20, attraverso l’acquisto di quantità illimitate di valuta estera. L’annuncio arrivato a sorpresa, contestualmente a un massiccio intervento sul mercato dei cambi a pronti, ha provocato un forte rafforzamento dell’euro sul franco svizzero. Gli interventi sui mercati valutari non sono nulla di nuovo, bensì prassi comune in molti paesi, tra cui il Giappone, la Corea e la Russia.
Pensiamo che il mercato rimarrà volatile nel breve periodo, perché non c’è sicurezza sulla risoluzione della crisi dei debiti sovrani europei. La nostra opinione è che si procederà a piccoli passi e non ci sarà per molto tempo un fenomeno risolutivo. Però aggiungiamo che i prossimi appuntamenti nel breve periodo potrebbero essere propizi per un momentaneo miglioramento dei mercati. Essi sono: Il 29 settembre. In quella data il parlamento tedesco dovrebbe approvare la seconda tranche di aiuti alla Grecia e l’irrobustimento del fondo salva stati (EFSF, european financial stability fund). Contemporaneamente, o subito dopo, avremmo l’esito del PSI (private sector involvment programme) iniziativa decisa a Luglio 2011 e che prevede che il debito greco venga tagliato di circa il 20% e che il taglio venga accettato dal settore privato (da cui il nome dell’iniziativa). Per sistema privato si intende soprattutto il sistema bancario europeo, che è il vero detentore di questi titoli e non più sui privati.
La soglia di accettazione fissata da parte della Grecia era inizialmente un 90% almeno di adesioni ma probabilmente il Governo Greco approverà l’iniziativa anche se il tasso di adesione fosse inferiore. L’adesione però sarà presumibilmente alta perché il debito greco quota attualmente a prezzi molto lontani dalla pari per tutte le scadenze oltre l’anno e l’iniziativa,che prevede sia un taglio che una ristrutturazione dell’esistente (chi ha debito a 2/5 anni potrebbe accettare di trasformarlo in debito a 30 anni), offrirà agli aderenti il vantaggio di trasformare le proprie obbligazioni in obbligazioni nuove,a più lunga durata ma più credibili e più facilmente negoziabili. Dopo l’approvazione del PSI , ci sarà , a nostro parere, un rally più robusto e leggermente più duraturo di quello visto in questi giorni: esso per noi non costituirà però la fine della crisi, ma pensiamo possa essere l’inizio del processo di aggiustamento del debito sovrano europeo, processo che comunque ci attendiamo lungo e laborioso.
Aggiungiamo alle precedenti riflessioni, ed a sostegno dell’idea che si sia in presenza di un punto di svolta, che non crediamo la Grecia sia prossima al “default”. La Grecia non è in avanzo primario, per cui, se decidesse di non pagare più gli interessi sul debito e di non restituire il debito oggi, si troverebbe comunque senza abbastanza liquidità per pagare stipendi statali e pensioni, e nessun paese sarebbe disposto a farle credito. Riteniamo più probabile che il governo greco punti nel breve termine(cioè da ora a fine 2012) a ridurre l’ammontare del proprio debito (per esempio attraverso il PSI descritto sopra) e,qualora non riusca a migliorare sensibilmente la propria la situazione in questo modo ,decida di optare per un cosiddetto default “ordinato” nel 2013, quando avrà l’ultima rata di aiuto da parte dell’Europa e quando sarà probabilmente in avanzo primario (cioè, al netto degli interessi, la Grecia avrà più entrate fiscali che uscite per la spesa corrente).
Inoltre,dopo l’esito del PSI ,riteniamo che si approfondirà il dibattito relativo alle possibili modifiche evolutive dell’ESFS,dibattito peraltro già in corso da pochi giorni e attualmente soprattutto incentrato sulla possibilità/opportunità di far divenire l’ESFS un veicolo autorizzato ad indebitarsi (per ammontare da uno a tre trilioni di euro). Ancora, la BCE nel frattempo potrebbe ridurre il tasso di sconto di mezzo punto, portandolo all’1%. Il taglio potrebbe essere facilitato dal passaggio di consegne tra il presidente Bce uscente Jean-Claude Trichet e Mario Draghi.
Il nostro punto di vista è insomma che l’insieme dei fenomeni sopra descritto possa costituire finalmente un inizio efficace, ancorché un po’ disordinato, di un approfondimento teso a individuare una via di uscita condivisa dal problema del debito sovrano europeo. Al tempo stesso ribadiamo che riteniamo questo processo lungo e complicato, e che quindi la volatilità dei prezzi rimarrà una caratteristica dei mercati finanziari,sia equity che bond,ancora per tutto il 2012.
Attualmente consigliamo di mantenere le posizioni azionarie esistenti ma di essere pronti a ridurre questa esposizione nel caso, da noi auspicato, si manifesti un rimbalzo significativo dei mercati azionari dopo la conclusione del PSI. Le posizioni obbligazionarie suggeriamo invece che rimangano concentrate ancora su paesi del nord europa come Germania, Finlandia ed Olanda, eventualmente aumentando la duration nel corso dell’atteso rally dei mercati azionari.
